六、幾點(diǎn)思考：

1.從華能的發(fā)展看資本擴(kuò)張的不同途徑

資本擴(kuò)張，可以分為內(nèi)涵的擴(kuò)張和外延的擴(kuò)張。通過提高資本的運(yùn)行質(zhì)量實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模的擴(kuò)大，是內(nèi)涵的擴(kuò)張;通過股份制、融資、兼并、收購等實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模擴(kuò)張，是外延的擴(kuò)張。資本的擴(kuò)張從來就不是單一的，而是存在著多種形式。其中資本增值后的再投入是一種資本擴(kuò)張。

從資本投入再生產(chǎn)的角度來看，企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張說到底最基本問題是積累的問題。華能公司自從1988年第一臺發(fā)電機(jī)的組投產(chǎn)運(yùn)行產(chǎn)生利潤以來基本上全部用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。但是資本的原始畢竟是一種初級和低效的擴(kuò)張手段。通過股份制進(jìn)行資本擴(kuò)張和進(jìn)行收購是一條非常行之有效的道路。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治.斯蒂格勒曾做過精辟的論述："沒有一們美國大公司不是通過兼并成的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部積累成長的"。

華能公司的股份制改造從1993開始籌備到今天歷時(shí)6年，時(shí)間排列如下：1994年6月成立股份公司，其中從地方投資方借入的人民幣債務(wù)轉(zhuǎn)為股本21億元，10月份股份公司在全球配售N股，以美國存托股(ADS)形式在紐約證交所上市，籌集資金6.25億美元。1996年12月開發(fā)公司實(shí)行增資擴(kuò)股，注冊資本從1億美元增加到4.5億美元。1997年11月股份公司在全球配售可轉(zhuǎn)換債籌資2.3億美元，1998年1月21日股份公司以介紹方式在香港聯(lián)義所掛牌上市，后于1998年2月27日以國際配售及以H股或美國存托股的形式增資擴(kuò)股，公開發(fā)行并配售2.5境外上市外資股并向開發(fā)公司發(fā)行4億股內(nèi)資股，籌集資金1.4億美元，計(jì)劃1999年在中國大陸發(fā)行3.5A股(含部分定向配售法入股)。

通過收購實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張更是公司發(fā)展一一定規(guī)模的必然選擇。當(dāng)然收購可以從企業(yè)內(nèi)部的存量資產(chǎn)或企業(yè)的外部資產(chǎn)進(jìn)行。按時(shí)間排列如下：1995年股份公司收購開發(fā)公司的汕頭燃煤電廠、丹東電廠，1997年開發(fā)公司收購申能公司在二廠的49.4%的權(quán)益，1997年股份公司收購開發(fā)公司的二廠，1999年計(jì)劃收購開發(fā)公司的南京電廠等等。成立13年的華能國際電力實(shí)際上是資本經(jīng)營和資本擴(kuò)張的13年。

2.現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的初步建立

在對這次收購活動的總結(jié)中，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易不僅能帶來資源的重新組合，而且還可以導(dǎo)致企業(yè)制度、尤其是產(chǎn)權(quán)制度的變革。美國的著名產(chǎn)權(quán)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯(Ronald.HeryCoase)說，只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，在交易成本為零的情況下，自由的交易可以導(dǎo)致資源的最佳配置。從此我們可以推論出，不管交易費(fèi)用是否為零，只要允許自由交易，資源的配置就會改善。后來科斯在他的諾貝爾講演中也提到"人們可能通過談判改變?nèi)巳魏巫璧K他們采取增加產(chǎn)值所需步驟的條款"。由于歷史的原因，華能公司和申能公司合作建設(shè)二廠采以二廠采取了當(dāng)時(shí)的盛行的艱既還本付息又分利的投資體制。這種體制在當(dāng)時(shí)的大型基建項(xiàng)目尤為突出。10年前，這種體制確實(shí)是比較好的合作方式。

隨著國家建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系已是當(dāng)務(wù)之爭。但是如傷何操作卻無定式可循、無法律可依。企業(yè)間的收購直購雯就是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，這種交易直接地導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排的變化。一種結(jié)果是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，如日本五十鈴和伊藤忠收購北京旅行車股份公司，一種是所有者易人，如華能公司收購申能公司在二廠中的全部權(quán)益，產(chǎn)權(quán)安排發(fā)生了極為深刻的變化，兩家公司從此從舊體制下的矛盾中解脫出來。表面上看只是一筆交易，實(shí)質(zhì)上卻是創(chuàng)造了一種明晰產(chǎn)權(quán)的思路，找到了一種改善資源配置的途徑。

3.政府部門的模糊介入

實(shí)事求是地說，中國仍處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場過渡的轉(zhuǎn)軌階段，政府在經(jīng)濟(jì)活動中還發(fā)揮著很大的作用。正如在前文背景材料中所介紹的申能公司就是上海市政府能源建設(shè)的代言人?？梢哉f沒有上海市政府的合作，這次收購不可能成功。但是，必須指出的是這次收購自始至終是一次市場主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組。政府部門的模糊介入作用在于不下達(dá)任何可行政命令，僅僅只是協(xié)調(diào)各方面的關(guān)系，促進(jìn)在較短時(shí)間內(nèi)完成有效的重組工作。

由市場力量推運(yùn)的資產(chǎn)重組來擔(dān)任主角，就有望通過微觀層次上的資源優(yōu)化配置來實(shí)施宏觀層次上的資源優(yōu)化配置。從中國龐大的資產(chǎn)存量的重組趨勢來看，其策略應(yīng)該是現(xiàn)階段充分發(fā)揮政府主導(dǎo)型資產(chǎn)生重組的優(yōu)勢，同時(shí)不忘市場力量的培育，然后逐步加大資產(chǎn)重組中的市場成分。但是如果兩種主導(dǎo)型的目標(biāo)不一致時(shí)，政府主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組就應(yīng)該讓位于市場主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組。因?yàn)檎偷馁Y產(chǎn)重組，其目的應(yīng)該是培育市場而不是替代市場。誠如上文所言，華能公司的這次收購行動得到了政府部門的高度評價(jià)，可以說樹立了市場主導(dǎo)、政府模糊介入的資產(chǎn)重組的榜樣。

4.收購價(jià)格的確定是一門藝術(shù)

由于存在兩種不同的資產(chǎn)評估方法，在談判時(shí)就出現(xiàn)了兩種方法沖突以及對兩種方面的選擇。華能公司堅(jiān)持用重置成本法，申能公司堅(jiān)持用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法進(jìn)行評估實(shí)際上是一把雙刃劍，它可以放大一贏利企業(yè)的價(jià)值，也可以使一個(gè)贏利甚至虧損的企業(yè)的市場價(jià)值或負(fù)數(shù)。但是，評估方法并不是決定價(jià)格的因素，而只是價(jià)格談判的參照。從某種意義上來說，價(jià)格不可能計(jì)算出來，最終決定價(jià)格的是買賣雙方的同意。無論是重置成本法還是預(yù)期收益現(xiàn)值法，都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行評估的，而對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易是依賴于買賣雙方對企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行評估，而對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易是依賴于買賣雙方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。對于企業(yè)現(xiàn)狀，買賣雙方不會有太大的差距，真正的差距是預(yù)期的差距。

正是由于差距的存在，才會有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易的發(fā)生。從理論上來說，價(jià)格應(yīng)該定在最好的和最差預(yù)的中間的某一點(diǎn)。只要存在著產(chǎn)權(quán)交易的競爭市場，只要產(chǎn)權(quán)交易得到到產(chǎn)權(quán)所有者的同意，通過談判達(dá)成的價(jià)格就是一個(gè)最好的價(jià)格。因此從這個(gè)意義上講，問題不在于誰選擇了對自己有利的資產(chǎn)評估方法，而是為什么交易的雙方同意了這種選擇。只要是對方同意的，價(jià)格就是最堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律依據(jù)。最后采用的評估方法是主要采用重置成本法，同時(shí)參考使用了預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。雙方高層根據(jù)評估價(jià)，綜合考慮各方面因素，經(jīng)過談判，確定最終一攬子收購價(jià)為35億元人民幣。

5.預(yù)期贏利能力的理性測定

收購行為的最根本動因是追求利潤和迫于競爭。利潤最大化或收益最大化是企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營的財(cái)務(wù)總目標(biāo)。收購行為作為一種商業(yè)行為，其主體與客體重組活動必然是一個(gè)追求利潤最大化的過程。那么是什么支撐了開發(fā)公司的良好預(yù)期呢?換包括說開媽公司靠什么來提高二廠的年贏利能力、從而使其升值呢?一個(gè)簡單的說法是資產(chǎn)的重新配置。在這里資產(chǎn)的概念相當(dāng)廣泛，既包括通常所說的生產(chǎn)要素，也包括各種特許權(quán)。開發(fā)公司的發(fā)電機(jī)組很先進(jìn)，但是沒有自己的電網(wǎng)，競爭中處于明顯劣勢。我們都知道，現(xiàn)代工業(yè)的一個(gè)重要法則就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，即通過生產(chǎn)或銷售規(guī)模的增大降低平均成本，從而獲得利益。而大規(guī)模生產(chǎn)和大規(guī)模銷售的載體是大規(guī)模的企業(yè)。

開發(fā)公司為保持自己在電力行為中的領(lǐng)先地位，就必須加速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，加快資本擴(kuò)張速度，從而作出了收購的決策。其最終目的是利用二廠先進(jìn)的設(shè)備、優(yōu)秀的人才、充裕的發(fā)展空間及上海特殊的地平位置，尤其是二廠擁有的能其難得的二期工程開發(fā)權(quán)(規(guī)模2×60萬超臨燃煤機(jī)組)，把二廠這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入股份公司，發(fā)揮股份公司作為上市公司的優(yōu)越條件，增加股份公司的利潤增長點(diǎn)，為股份公司實(shí)現(xiàn)第二次資本擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。比增量投資形成同樣規(guī)模的生產(chǎn)能力，無論從資金投入，還是從建設(shè)周期來比較都具有巨大的優(yōu)勢。我們內(nèi)部做過一個(gè)粗略測算，在現(xiàn)行電價(jià)水平上，二廠期投產(chǎn)后靜態(tài)的投資利潤率為12%，對于基礎(chǔ)工業(yè)來說，不靠提高銷售價(jià)格，而依靠內(nèi)部科學(xué)管理能達(dá)到這樣的回報(bào)已經(jīng)相當(dāng)不錯。

6.中介機(jī)構(gòu)的積極介入是規(guī)范收購工作的技術(shù)保證。

任何一個(gè)想收購的企業(yè)，由于缺少對另一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)、法律和組織制度的信息收集和評估判斷的經(jīng)驗(yàn)，以至專門的人員與組織。這時(shí)，專門為收購服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的存在，就起到了降低信息成本的作用。投資顧問公司、管理咨詢公司、侍師事務(wù)所、律師事務(wù)所在對企業(yè)的經(jīng)營管理效績的估價(jià)，組織制度的判斷，財(cái)務(wù)狀況的審查和法律上權(quán)利義務(wù)關(guān)系的清理等方面，有著專門的人才，規(guī)范的程序，特定的處理技術(shù)，以及長期的經(jīng)驗(yàn)，因而能夠較低成本地為收購企業(yè)提供服務(wù)，有效地促進(jìn)了收購活動的展開。

除了能夠降代信息成本以外，中介機(jī)構(gòu)還有一個(gè)作用，就是提供中立的、公正的判斷。交易雙方都會有較強(qiáng)的主觀傾向，這有可能阻礙交易的達(dá)成。這時(shí)，第三者的判斷就有可能成為客觀的權(quán)威的判斷而為雙方接受，最后導(dǎo)致交易的達(dá)成。開發(fā)公司作為此次收購活動的倡導(dǎo)者，如何保證收購工作及后續(xù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓工作既符合國家規(guī)范，又遵守國內(nèi)外的法規(guī)是十分重要的。為此，開發(fā)公司和申能公司共同聘請了中華會計(jì)師事務(wù)所和大會會計(jì)師事務(wù)所評估師，后續(xù)的轉(zhuǎn)讓中開發(fā)公司聘請了安太信會計(jì)公司為審計(jì)師，共同聘請北方土地評估中心為土地評估師。在多方中介機(jī)構(gòu)的積極參與下，收購工作得以圓滿完成。

7.運(yùn)用準(zhǔn)杠桿收購解決收購資金匱缺問題

我國在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，遇到了收購資金匱乏的難題。第二次收購運(yùn)用準(zhǔn)杠桿收購，收到了很好的效果。杠桿收購是指增加收購公司的財(cái)務(wù)杠桿完成收購的一種收購方式。其本質(zhì)是收購方主要通過舉債獲取賣方的產(chǎn)權(quán)，又從賣方的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。之所以說是準(zhǔn)杠桿收購是因?yàn)樵诘诙问召徶须p方采取了如下三種略有不同的方式。雙方同意，股份公司將應(yīng)付款項(xiàng)中的10億元人民幣，于轉(zhuǎn)讓協(xié)議管簽字生效之日延期五年即于2002年12月2日一次性支付，在5年內(nèi)買方按6.66%的年息(不計(jì)復(fù)利)每年分兩次支付利息，付息時(shí)間為每年的6月30日和12月30日。

同時(shí)股份公司于其境外上市外資股在香港聯(lián)交所正式交易之日向開發(fā)公司發(fā)行列為繳足的代價(jià)股價(jià)，代價(jià)股份每股作價(jià)為新發(fā)H股之招股價(jià)，轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)為扣除上述款后的余額，股份公司將不計(jì)利息按上列方式分三次支付給開發(fā)公司;協(xié)議簽字后30天內(nèi)支付現(xiàn)金5.5億元人民幣;1998年3月31日之前支付現(xiàn)金5.5億人民幣;1998年6月30日之前，全部結(jié)清余額。從上述可以看出，股份公司所動用的現(xiàn)金較少，絕大部分是用代價(jià)股份和遠(yuǎn)期債務(wù)來支付，而股份公司通過收購后通過香港聯(lián)交所上市迅速套現(xiàn)資金1.4億美元，增加了現(xiàn)金流入。

1.雄才大略的決策層是公司發(fā)展的靈魂

人力資源是企業(yè)資源中一個(gè)極為重要的、不可忽視的組成部分。因?yàn)槠髽I(yè)資源的優(yōu)化配置從根本上來講取決于人力資源的配置。資產(chǎn)的優(yōu)劣實(shí)際上是一個(gè)相對的概念，關(guān)鍵取決于由什么樣的人來管理和運(yùn)用資產(chǎn)。如果細(xì)心地體會和觀察華能公司的13年的歷程，可以看到?jīng)Q策層在公司發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)候所起到的關(guān)鍵作用。尤其是在這次收購行動中，由董事長、總經(jīng)理、總會計(jì)師等4人組成的決策層雄才大略、高瞻遠(yuǎn)矚，為公司的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。