4.償債能力分析

分析企業(yè)的償債能力指標主要有資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)等，其計算公式如下:

資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)凈值

流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債

根據(jù)表4中的數(shù)據(jù)說明該發(fā)電集團資產(chǎn)負債率在時間橫軸上呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的高負債率趨勢，從財務學的角度來說，一般認為我國理想化的資產(chǎn)負債率是40%左右。上市公司略微偏高些，但上市公司資產(chǎn)負債率一般也不超過50% 。該發(fā)電集團高負債率的原因主要是因為公司因為擴大規(guī)模和提高固定資產(chǎn)投資力度，短中長期借款均有一定幅度的增長，說明公司充分利用銀行信貸和商業(yè)信用，融資渠道比較順暢，也反映了公司強勁的發(fā)展勢頭。但是，公司具有較高的負債率使得融資工資面臨嚴峻的缺口，高負債率使得財務費用壓縮公司的盈利空間，進一步增加其經(jīng)營壓力。一般來說，流動比率保持在2:1左右，速動比率保持在1:1左右表示企業(yè)具有較好的短期償債能力，而該發(fā)電集團的流動比率和速動比率都低于1(見圖1)，而利息保障倍數(shù)也較小(見圖2)，說明企業(yè)短期償債能力存在比較嚴重的問題。而公司近幾年持續(xù)快速擴張，債務上升較快;未來一定時期公司還將繼續(xù)維持較大投資規(guī)模，債務規(guī)模預討一將進一步加大，債務壓力仍將維持較高水平。因此，企業(yè)提高償債能力是一件迫在眉睫的事情。而2009年該公司重啟股權(quán)融資，償債能力預計有所改善。公司計劃于2009年非公開發(fā)行7億股A股，將有效補充公司建設資金，增強公司的償債能力。

三、資本結(jié)構(gòu)分析

1.當前我國電力行業(yè)上市資本結(jié)構(gòu)分析

根據(jù)閨華紅和李行在《電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析》中統(tǒng)計的截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共50余家企業(yè)的數(shù)據(jù)表明，我國電力行業(yè)上市公司在進行融資選擇時，傾向于外源融資，其融資額占總?cè)谫Y額的63.31%，其中負債融資又占絕大比重，比重高達73.24%，股權(quán)融資僅占26.76%;內(nèi)源融資中以折舊融資為主，其比重為 74.78%，而保留盈余占比僅為25.22%。這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)表 明，我國電力行業(yè)上市公司總體呈現(xiàn)出“負債有限的外源 融資主導，折舊融資為主的內(nèi)源融資輔助”的融資結(jié)構(gòu)格局?？梢姡瑥娜谫Y增量注人的角度來看，我國電力行業(yè)上 市公司并未表現(xiàn)出我國經(jīng)濟界所流行的股權(quán)融資偏好，相反卻具有明顯的負債融資傾向。

2.該發(fā)電集團資本結(jié)構(gòu)分析

該發(fā)電集團基本與我國電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一致性的狀態(tài)。高負債率表示其債務融資占了外源融資的主要部分。高負債率的主要原因如下:第一，盈利能力下降導致負債進一步提高;第二，經(jīng)濟的高增長要求企業(yè)規(guī)模的擴張，推動了資產(chǎn)負債率的上升;第三，固定資產(chǎn)折舊方式僵化，非負債稅盾效應不足;第四，該發(fā)電集團的內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)仍存在一定缺陷。公司債券融資比重小，其債務類型結(jié)構(gòu)的構(gòu)成主要是銀行借款，比重高達70%左右，其中相當一部分是擔保借款，其次為商業(yè)信用融資。這使得融資類型結(jié)構(gòu)明顯失衡，債券融資這一有效融資形式尚未被良好利用。同時根據(jù)負債的期限，負債可分為長期負債和短期負債，由于電力建設規(guī)模大，回收期長、資金需求大等特點，在債務融資期限構(gòu)成中，該發(fā)電集團傾向于長期負債以降低財務風險。但是不得不提到，電力企業(yè)固定資產(chǎn)率較高，平均在57.43%，因此增長的長期負債多為抵押借款，這與電力行業(yè)特征有關(guān)。故從一定程度上說，該發(fā)電集團的債務期限結(jié)構(gòu)略顯失衡。

股權(quán)適度集中有利于提高公司治理，進而對股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股比重較大公司業(yè)績產(chǎn)生正面影響。從該發(fā)電集團整體來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家通過電力集團公司間接持股為主。由于國有股權(quán)的弊端，“所有者缺位”、“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象的存在嚴重削弱了所有者與經(jīng)營者之間的制衡機制和有效的激勵與監(jiān)控機制，導致公司治理的低效率，從而對公司業(yè)績造成負面影響。因此，應從量上有選擇地將國家股轉(zhuǎn)化為法人股，適當降低國有股份比重，形成以法人股為主導的股權(quán)結(jié)構(gòu)。法人股在中國的上市公司的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著積極的作用，它是上市公司經(jīng)營管理的“積極監(jiān)督者”，更加關(guān)注公司績效的提高。在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和依據(jù)，企業(yè)財務治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映;資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著企業(yè)財務治理效率的高低。股東和債權(quán)人如何在企業(yè)治理中發(fā)揮作用，是研究資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務治理中作用的關(guān)鍵。從這個意義上講，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務治理結(jié)構(gòu)的形成有著重要影響，并在很大程度上決定了企業(yè)財務治理的范圍及效率。根據(jù)我國國情，中國電力企業(yè)規(guī)模擴張較快，而效益和競爭能力的提升卻很慢，甚至由于外部環(huán)境變化而下降。一方面，高負債表明公司治理存在一定缺陷，另一方面，公司治理的不足是導致高負債的一個重要原因之一。

股利政策是反映公司質(zhì)量的較有價值的標志。該發(fā)電集團主要采取現(xiàn)金股利和股票股利形式的股利分配方式。股利政策屬于穩(wěn)定的股利政策。其中以現(xiàn)金支付的方式為主，公司只有在2006年采取了轉(zhuǎn)增股的方式。2008年該發(fā)電集團基本每股收益為0.07，公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢，公司的盈余和現(xiàn)金支付能力降低，不足以滿足企業(yè)的需求，因此企業(yè)融資需求強烈。其2006一2009年股利政策見表5。

四、電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和思路

以該發(fā)電集團為典型，現(xiàn)總結(jié)我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和思路如下。

電力改革使電力企業(yè)面臨不斷的挑戰(zhàn)和機遇。一方面，競價上網(wǎng)導致未來電價逐漸下調(diào)，將使企業(yè)凈利潤逐漸減少，給電力企業(yè)增大經(jīng)營壓力:另一方面，廠網(wǎng)公開將為電力企業(yè)提供收購、租賃和資產(chǎn)重組的機會，也給電力上市公司提供了擴張的機遇。面對改革的深化，電力公司只有開闊思路，抓住機會，才能獲得可持續(xù)發(fā)展。這必然要求電力公司根據(jù)自身所處主客觀條件的變化不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使之趨于優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一項長期而復雜的過程，電力上市公司在實際運營過程中應遵循如下思路來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，人為設定一個符合自身企業(yè)實際情況的期望收益率，計算出相應的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間—比較分析現(xiàn)階段企業(yè)資產(chǎn)負債率水平與模型計算出的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間之間的差異，制定相應恰當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略—系統(tǒng)分析影響企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的因素，在宏觀政策等未發(fā)生改變的情況下，對影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素進行調(diào)整—優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。

1.合理選擇融資來源，動態(tài)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

融資方式多元化。融資比例協(xié)調(diào)化資金的合理組合，可以實現(xiàn)籌資成本較低，財務風險較小。我國電力行業(yè)上市公司整體負債水平較高，財務風險較大;而股權(quán)融資比重較小，債券融資、融資租賃等形式尚未被絕大部分上市公司采用。所以電力上市公司應借鑒國外先進電力企業(yè)融資方式上的成功經(jīng)驗，廣泛嘗試債券融資、租賃等多種融資形式，降低對銀行貸款的絕對依賴，調(diào)整負債融資類型結(jié)構(gòu)使之趨于合理。在新項目的融資上，多考慮項目融資、發(fā)行股票等形式，協(xié)調(diào)融資比例，實現(xiàn)融資方式的多元化。

資本結(jié)構(gòu)彈性化。我國電力上市公司資本結(jié)構(gòu)受主客觀不可控因素的影響，加之電力行業(yè)運營資金周期性、季節(jié)性的特征，具有易變性，在財務管理中要特別注意保證資本結(jié)構(gòu)具有彈性，以及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使其達到次優(yōu)狀態(tài)。這就要求在考慮融資結(jié)構(gòu)時，要采取靈活的融資方式，比如保持一定的短期負債融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等，以備資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之需。

2.采取恰當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不可能一次性、剛性的完成，而是需要采取多種策略，逐步使之優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整要充分考慮資本結(jié)構(gòu)的形成過程，既要對存量進行調(diào)整，解決資本結(jié)構(gòu)基數(shù)的問題，也要從增量、減量的角度，逐步調(diào)整負債權(quán)益類型和比重。目前我國電力行業(yè)整體的負債比率較大，負債主要來源于銀行。效益較差的電力上市公司可以考慮債轉(zhuǎn)股的方式，巧妙、合法地轉(zhuǎn)變銀行債權(quán)人的身份，從存量上調(diào)整負債權(quán)益比使其趨于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3.針對影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素采取相應措施優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

第一，合理控制公司規(guī)模擴張，發(fā)揮規(guī)模效應。我國電力行業(yè)上市公司規(guī)模大小不一，然而在社會用電需求不斷上升的背景下，各上市公司紛紛爭上項目，擴大裝機容量和發(fā)電規(guī)模。通常，電力上市公司裝機容量、發(fā)電規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，公司更容易獲得債務融資;另一方面，規(guī)模效應的存在也促使上市公司不斷提高裝機容量，在內(nèi)源融資不足的情況下，資產(chǎn)負債率不斷提高。從我國電力上市公司整體的規(guī)模擴張情況來看，存在盲目爭上項目的現(xiàn)象，公司規(guī)模效應沒有得到充分發(fā)揮。這些上市公司應該充分預測新項目的投資收益狀況，使公司保持合理的成長速度，確保規(guī)模效應得到有效發(fā)揮。

第二，“開源節(jié)流”，提高上市公司盈利能力。我國電力上市公司應高度重視提高自身盈利能力，強化其對資金需求的“造血”功能。由于傳統(tǒng)投融資體制的不完善，銀行始終是電力上市公司的最大債權(quán)人，上市公司的資產(chǎn)負債率水平一直居高不下。隨著電煤價格的上漲和競價上網(wǎng)的政策實施，我國電力上市公司盈利能力普遍受到影響。內(nèi)源融資能力不足必然導致巨大融資需求向公司外部尋求滿足。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題若想得到根本性解決，必然要求上市公司采取多種途徑提高盈利能力。而目前狀況下，成本上升幅度大于電價上升幅度，致使企業(yè)獲利空間越來越小。電力企業(yè)如不實施多元化經(jīng)營，拓展利潤空間，而是固守傳統(tǒng)發(fā)電業(yè)務，加之內(nèi)部成本控制方面又得不到很好的改善，則盈利能力的繼續(xù)下降必然加劇負債水平的提高，而背離資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標。

4.扶正所有者和經(jīng)營者態(tài)度，強化其進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識

所有者和經(jīng)營者態(tài)度是之前所述影響公司資本結(jié)構(gòu)的非量化因素中唯一可進行操作的，進而對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響的因素。作為國有基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的所有者和經(jīng)營者，其所持的對控制權(quán)和風險的態(tài)度，在極大程度上決定了融資決策傾向于負債融資，而相對弱化對權(quán)益資金的融資欲望。雖然負債的財務風險要高于權(quán)益資金，但電力行業(yè)上市公司的所有者和經(jīng)營者仍然不斷大額舉債，而對資本市場的利用程度遠低于其對銀行貸款的依賴程度。電力企業(yè)要持續(xù)發(fā)展，要追求企業(yè)價值最大化，就不可避免地需要具備資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識，在長期的資本運營過程中，不斷調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、融資類型趨于優(yōu)化，趨于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。

此外，電力行業(yè)還應積極探索融資方式、充分利用外資，不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強公司治理。不斷優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)的經(jīng)營績效。