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現(xiàn)在,美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出風(fēng)險(xiǎn)似乎要重演1997年的一幕,資本大規(guī)模撤離新興市場(chǎng)國(guó)家造成股市暴跌和貨幣貶值。考慮到這些國(guó)家吸取了亞洲金融危機(jī)的教川而儲(chǔ)備了大量美元,危機(jī)暫時(shí)還不會(huì)爆發(fā)。

由于中國(guó)擁有高達(dá)3萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備以及實(shí)行資本項(xiàng)目管制,因此,一種主流觀點(diǎn)認(rèn)為,中國(guó)不會(huì)重蹈東南亞國(guó)家的覆轍。但是這種觀點(diǎn)沒(méi)有考慮到國(guó)內(nèi)天量債務(wù)與資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高的問(wèn)題。中國(guó)的長(zhǎng)期凱恩斯政策制造了資產(chǎn)泡沫、通脹壓力以及產(chǎn)能過(guò)剩,而這些現(xiàn)象背后是巨大的債務(wù)規(guī)模。

一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并退出量化寬松的政策,會(huì)改變資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好,造成大量資本回流美國(guó),沖擊新興市場(chǎng)國(guó)家?？紤]到中國(guó)政府依靠大規(guī)模借款投資造成的資本錯(cuò)配與效率低下,再加上無(wú)處可投的民營(yíng)資本對(duì)國(guó)家轉(zhuǎn)型的前途缺乏信心,這種外流會(huì)帶來(lái)難以估量的破壞性,形成信用緊縮效應(yīng),從危險(xiǎn)的影子產(chǎn)品向銀行信貸傳染,并沖擊資產(chǎn)價(jià)格,讓以土地財(cái)政為杠桿的地方債務(wù)陷入危機(jī)。

中國(guó)央行似乎有意維持人民幣匯率強(qiáng)勢(shì),防止資本外流造成沖擊,這種為套利活動(dòng)提供風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保的做法吸引了更多資本流入。但中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收入會(huì)因人民幣堅(jiān)挺導(dǎo)致出口回落而惡化,再加上日元貶值的沖擊,會(huì)讓人民幣失去強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ),加速資本外流。

央行雖然可以在資本外逃時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,但在個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的進(jìn)程中,投放再多貨幣也不會(huì)起到什么作用。就如美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)爆發(fā)后所做的一樣,日本也是前車(chē)之鑒。因此,面對(duì)幾乎可以確定在某個(gè)時(shí)期會(huì)發(fā)生的資本外流,中國(guó)政府應(yīng)該提前控制地方政府的債務(wù),主動(dòng)緊縮以去除經(jīng)濟(jì)中的泡沫,這需要承受一定的經(jīng)濟(jì)增速放緩。從當(dāng)前的政策看,中國(guó)政府正在控制局勢(shì).在不引起恐慌的情況下整頓債務(wù)與金融系統(tǒng)。但中國(guó)在“搞活微觀”方面做得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,各種管制與壟斷并沒(méi)有有效解除,產(chǎn)能過(guò)剩還在繼續(xù)惡化,過(guò)多的貨幣流入到了資產(chǎn)領(lǐng)域而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

但筆者并不認(rèn)為中國(guó)會(huì)面臨“亞洲金融危機(jī)”時(shí)刻，除非外部再次發(fā)生次貸危機(jī),引起資本恐慌式外逃,但這種危機(jī)發(fā)生的概率很小。因此,中國(guó)還有足夠的時(shí)間調(diào)整債務(wù)與金融系統(tǒng),但必須堅(jiān)決和耐心,并且勇敢地接受經(jīng)濟(jì)放緩。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為,中國(guó)政府擁有巨大的制度優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)危機(jī),因?yàn)檎刂屏藥缀跛械囊刭Y源、巨額的國(guó)有資產(chǎn)以及制定政策的靈活性。但是,這種制度是一種促進(jìn)增長(zhǎng)的安排,如果說(shuō)發(fā)揮這種制度優(yōu)勢(shì)來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)的話,那就是繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需制造增長(zhǎng),這無(wú)疑會(huì)讓經(jīng)濟(jì)危機(jī)的破壞力更強(qiáng),制度優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為“船大難掉頭”的制度劣勢(shì)。