投資要點

    全球風電塔架龍頭企業(yè)。公司是全球最具規(guī)模的風塔專業(yè)制造龍頭企業(yè)之一，全球市占率約7.3%，國內市占率約9.5%。公司同時拓展了葉片制造及風電場開發(fā)運營業(yè)務，從單一產(chǎn)品提供商向風電場全生命周期系列產(chǎn)品和解決方案提供者成功轉型。17年公司營收32.38億元（+40.31%），歸母凈利潤4.70億元（+15.51%），隨著風電行業(yè)景氣回暖，業(yè)績有望加速增長。

    風電周期反轉，迎來復蘇。1）增加風塔高度可有效提升風電場運營效益，保障低風速地區(qū)風電建設增長。2）18年風電預警“紅六省”中蒙黑寧三省解禁，限電地區(qū)裝機限制逐步放開，三北地區(qū)風電裝機望將迎來恢復性增長。3）18年前核準未建規(guī)模約67.3GW，需在19年底前開工，否則將面臨收回指標風險，預計未來兩年風電年均裝機量將達25GW，年市場空間2000億元，對應風塔需求空間約300億元。4）棄風限電持續(xù)好轉，17年全國風電利用小時數(shù)1948h（+206h），創(chuàng)四年來新高，棄風率降至12.1%（-5pcts），顯著增厚風電項目運營收益。第七批可再生能源補貼資金加速下發(fā)將進一步優(yōu)化運營商現(xiàn)金流，促進行業(yè)有序高效發(fā)展。

    風塔龍頭優(yōu)勢突出。公司是國內唯一同時取得Vestas、GE、SGRE等多家風機巨頭全球風塔供應商資格認證的企業(yè)，17年風塔業(yè)務收入27.39億元（+26.94%），產(chǎn)量40.15萬噸（+34.26%），銷量38.14萬噸（+28.76%），再創(chuàng)歷史新高。公司緊隨行業(yè)發(fā)展，積極布局海上風塔，并通過技改、改擴建、并購、聯(lián)營廠等方式完善產(chǎn)能布局，預計18年風塔產(chǎn)能將增至49萬噸（+10萬噸），突破風塔運輸半徑和產(chǎn)能瓶頸限制，提升市占率。隨著風電行業(yè)觸底回暖，原材料鋼板價格回穩(wěn)，預計公司風塔業(yè)務將迎來量利齊升。

    進軍風電場運營業(yè)務。公司已并網(wǎng)運行的哈密300MW風電場17年收入2.39億元，凈利潤0.98億元，但棄風率高達33%。隨著哈密升壓線路雙回路建成及新疆棄風限電情況好轉，未來哈密風電場運營收益有望持續(xù)提升。公司還將持續(xù)擴大風電場運營規(guī)模，約有330MW在建風電場或將于下半年并網(wǎng)，此后每年保持300-400WM開工規(guī)模，成為業(yè)績增長的重要支撐。

    內生+外延切入風電葉片領域。公司通過設立常熟葉片、收購昆山風速時代，切入葉片制造環(huán)節(jié)。目前常熟和昆山生產(chǎn)基地分別擁有年產(chǎn)約670套60-75米低風速長葉片和年產(chǎn)約320套115/121葉片產(chǎn)能。公司現(xiàn)已逐步放棄低利潤的葉片代工模式，開拓了前端的葉片模具制造和后端的葉片運維服務業(yè)務，在充實葉片產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時，打造新的利潤增長點。

    風險因素：國內風電裝機規(guī)模增長不及預期；鋼板等原材料價格單邊上漲導致風塔盈利水平持續(xù)下降；公司新產(chǎn)能投產(chǎn)進度不及預期等。

    盈利預測與估值評級：公司在鞏固全球風塔領先地位的基礎上，積極拓展葉片和風電場運營領域，打造“制造+運營”雙輪驅動，有望緊隨風電行業(yè)回暖實現(xiàn)增長提速。我們預計公司2018-2020年EPS為0.37/0.54/0.69元（2017年為0.26元），現(xiàn)價對應PE為11/7/6倍，給予公司2018年PE為20倍，對應目標價7.40元，首次給予“買入”評級。

    公司概覽：國內風塔龍頭企業(yè)

    風塔龍頭，拓展業(yè)務領域

    全球最具規(guī)模的風塔制造企業(yè)。公司成立于2005年，專業(yè)從事兆瓦級大功率風力發(fā)電塔架及相關零部件的生產(chǎn)和銷售，其前身是天順（蘇州）金屬制品有限公司，于2010年底在深圳證券交易所中小板掛牌上市。經(jīng)過十余年的不懈發(fā)展，目前公司已成長為全球最具規(guī)模的風塔專業(yè)制造龍頭企業(yè)之一，與Vestas、GE、Siemens、金風科技等國內外一線風機廠商達成緊密合作。

    公司股權結構清晰。公司實際控制人為董事長及總經(jīng)理嚴俊旭先生，其作為上海天神投資管理有限公司的唯一股東，直接和間接持有公司股權比例為30.56%。Real Fun Holdings Limited為公司第二大股東，持股比例為20.98%，金亮先生作為Real Fun Holdings Limited 的唯一股東，同時是新疆利能股權投資管理合伙企業(yè)的有限合伙人，新疆利能持有公司1.63%的股權。金亮先生系嚴俊旭先生的妻弟，二人合計持股比例達50.97%。

    立足風塔，拓展葉片與風電場開發(fā)運營領域。公司在不斷鞏固風塔全球領先優(yōu)勢的同時，圍繞風電行業(yè)積極進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，目前業(yè)務覆蓋風塔及其零部件、葉片及模具制造以及風電場開發(fā)運營，已從單一產(chǎn)品提供商向風電場全生命周期系列產(chǎn)品和解決方案提供者成功轉型，極大增強了核心客戶粘性，形成了獨特的風電產(chǎn)業(yè)鏈資源協(xié)同優(yōu)勢。

    業(yè)績逆勢增長，盈利能力短期波動

    無懼行業(yè)低估，業(yè)績持續(xù)增長。自上市以來，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤連續(xù)七年實現(xiàn)正增長，年均復合增速分別為30.27%和27.18%。2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入32.38億元，同比增長40.31%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.70億元，同比增長15.51%。其中，公司國內銷售收入占比七年來首次過半達53.28%，同比增長20.66pcts。在國內風電市場整體需求下滑、人民幣持續(xù)升值等外部不利環(huán)境下，公司業(yè)績仍實現(xiàn)較快增長，主要是由于公司采取差異化競爭策略，市場份額持續(xù)提升，且前瞻性布局風電場開發(fā)運營領域。2018年一季度，公司營業(yè)收入達6.33億元，同比增長18.29%，歸母凈利潤達0.82億元，同比增長2.29%。在風電行業(yè)景氣度逐步回升、原材料價格高位趨穩(wěn)的背景下，隨著公司業(yè)務布局日趨完善，我們預計2018年公司收入有望維持較快增長，盈利能力有望穩(wěn)步回升。

    分業(yè)務來看：

    風塔及相關產(chǎn)品：風塔業(yè)務為公司第一主業(yè)，2014年公司風塔業(yè)務營收占比一度達到99%，毛利占比達96%；由于公司加速拓展新業(yè)務，2017年風塔收入和毛利分別為27.39億元和6.93億元，對應占比降至84.57%和74.03%，但仍是公司業(yè)績增長的支柱。受原材料價格大幅上漲和訂單鎖價影響，公司風塔業(yè)務毛利率同比減少7.42pcts，降至25.31%，為近三年最低，并導致公司整體利潤增速低于收入增速。

    葉片：2016年公司通過在常熟投資設立風電葉片制造工廠，并收購昆山風速時代，大力拓展葉片業(yè)務。目前公司葉片業(yè)務仍處于起步階段，且由于前期生產(chǎn)以低利潤的代工為主，因此2017年金額基數(shù)較小，收入和毛利分別為1.64億元和537萬元，毛利率僅3.27%，預計后續(xù)有望快速攀升至15%以上。

    發(fā)電收入：2016年7月，公司投資開發(fā)的首個新疆哈密300MW風電場實現(xiàn)并網(wǎng)運營，標志公司正式進入風電場運營領域。2017年是該風電場首次實現(xiàn)完整年度并網(wǎng)發(fā)電，為公司提供穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，收入和毛利分別為2.39億元和1.47億元，對應占比提升至7.37%和15.71%，毛利率上漲8.48pcts升至61.63%，已成為公司重要的業(yè)績增長點。

    研發(fā)投入逐年增加，占營收比例約4%-5%。2017年公司研發(fā)投入達1.34億元，同比增長15.57%，占營業(yè)收入比重為4.22%。通過多年的技術研發(fā)與創(chuàng)新，公司在風塔設計、焊接、防腐等領域處于行業(yè)內領先水平，已掌握多項風塔生產(chǎn)制造的核心技術工藝，截至2017年底已擁有發(fā)明和實用新型專利78項，實審和受理專利30項。隨著風電市場競爭熱點逐步由風資源豐富地區(qū)向低風速地區(qū)以及海上轉移，針對上述區(qū)域的特點，公司將進一步加強向大型化、海洋化風塔的研發(fā)投入，取得領先優(yōu)勢。