報(bào)告摘要

2017 年報(bào)總結(jié)：

光伏行業(yè)——成本顯著下降，盈利呈現(xiàn)分化。2017 年全年，我國(guó)光伏新增裝機(jī)量達(dá)53.06GW，同比增長(zhǎng)53.62%。從營(yíng)業(yè)收入來看，2017 光伏板塊整體收入2002.2 億元，相比2016 年增加27%，同比增速低于去年同期的31%；從凈利潤(rùn)來看，2017 年板塊整體實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)188.5億元，同比增加42%，同比增速較去年同期的28.5%，上升明顯。說明光伏板塊17 年由于技術(shù)進(jìn)步造成的成本下降是巨大的。細(xì)分板塊營(yíng)收增速排名為輔料>逆變器>設(shè)備>電站>硅片>組件>電池片>硅料。從盈利能力來看，硅片環(huán)節(jié)由于全面引入金剛線切割技術(shù)使得毛利率同比提升了4.42 個(gè)百分點(diǎn)，硅料環(huán)節(jié)由于價(jià)格上漲毛利率提升了3.79 個(gè)百分點(diǎn)，電池片環(huán)節(jié)由于普及PERC技術(shù)提升1.55 個(gè)百分點(diǎn)。除此之外其余環(huán)節(jié)毛利率全都出現(xiàn)下滑，其中輔料板塊下降最為明顯，下降了5.76 個(gè)百分點(diǎn)，具體降幅排名為輔料>組件>電站>逆變器>設(shè)備。從現(xiàn)金流分析可以看出，電池片環(huán)節(jié)面臨較大的資金壓力，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)比例增幅較大，存貨周轉(zhuǎn)率也有所下降。從在建工程的情況來看，硅片、電池片和組件仍然處于擴(kuò)產(chǎn)狀態(tài)，分別提高0.49%、1.43%和1.99%?？紤]到目前制造端的產(chǎn)能存在過剩的情況，隨著新產(chǎn)能的釋放，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)進(jìn)一步加劇。

風(fēng)電行業(yè)——盈利能力略有下滑，營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)。2017年風(fēng)電板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1378.02 億元，同比增加3.75%；歸母凈利有所增加毛利率水平均有所下降，制造端ROE 同比下降明顯，降低3.6 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年板塊整體實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)156.51 億元，同比增加30.74%。具體到產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)上，電站板塊的營(yíng)收增速達(dá)到14.28%，制造端增速達(dá)到12.72%。

2018 年一季報(bào)總結(jié)：

光伏行業(yè)——營(yíng)收向好，盈利能力有所下降。今年一季度板塊整體營(yíng)收增速達(dá)到了20.25%，增幅比較明顯。從毛利率的情況看，由于上游價(jià)格下跌的原因，除設(shè)備、電站、輔料、逆變器板塊提升外，產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)的毛利率均略有下降。由于棄光改善的原因，電站板塊的凈資產(chǎn)收益率提升最為明顯，其次是設(shè)備板塊。從現(xiàn)金流分析可以看出，一季度現(xiàn)金流情況較去年同期有所好轉(zhuǎn)，整個(gè)板塊凈流出16.1 億元，同比減少57.85%。除逆變器和組件板塊外，其余板塊現(xiàn)金流均有所好轉(zhuǎn)，具體來看，應(yīng)收比重排名為逆變器>電站>組件>設(shè)備>硅片>輔料>硅料>電池片。從在建工程的情況來看，一季度整個(gè)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)有所放緩。具體到細(xì)分板塊上，硅片板塊在建工程同比增長(zhǎng)最大，較2017Q1 增幅達(dá)21.25%。此外，除硅料和電池片板塊較2017Q1 有輕微增加外，其余板塊均有所下降。說明硅片環(huán)節(jié)目前的產(chǎn)能擴(kuò)張非常迅速，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

風(fēng)電行業(yè)——制造端盈利下滑，電站端盈利提升。風(fēng)電行業(yè)整體而言一季度營(yíng)業(yè)收入仍然保持增長(zhǎng)，一季度行業(yè)整體總營(yíng)業(yè)收入327.32 億元，較去年同期增加14.56%。盈利能力受制造端利潤(rùn)率下滑的影響，行業(yè)整體盈利能力處于下滑態(tài)勢(shì)，一季度整體毛利率30.26%，同比下降1.7 個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利一季度行業(yè)整體39.98億元，同比增長(zhǎng)39.15%。其中制造端歸母凈利有所下降，一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.60 億元，同比下降4.12%；電站板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利34.29 億元，同比上升88.60%。從毛利率情況看，制造端毛利率處于下降趨勢(shì)，電站毛利率則有所提高。18 年一季度電站毛利率34.02%，較17 年同期增加2.43 個(gè)百分點(diǎn)；制造端18 年一季度毛利率27.45%，同比下降4.79 個(gè)百分點(diǎn)。

投資建議：

光伏——跳脫周期，邁向成長(zhǎng) 。高速成長(zhǎng)期之前的估值修復(fù)已啟動(dòng)。從估值考慮，平價(jià)之前市場(chǎng)對(duì)于光伏行業(yè)的估值具有周期性，臨近平價(jià)光伏行業(yè)的周期屬性將逐步消失，轉(zhuǎn)換成成長(zhǎng)屬性，享受高成長(zhǎng)行業(yè)應(yīng)有的高估值中樞。優(yōu)勝劣汰行業(yè)洗牌出精品。目前光伏行業(yè)的格局已經(jīng)初步明朗，龍頭公司在規(guī)模、成本和盈利水平上都具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，一些落后產(chǎn)能將會(huì)在平價(jià)前的最后一次洗牌中被市場(chǎng)淘汰，光伏巨頭企業(yè)將在平價(jià)后和其他能源進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，占據(jù)未來能源結(jié)構(gòu)的一席之地。下半年開始提前布局運(yùn)營(yíng)端。

第一，運(yùn)營(yíng)端可以把壓力向制造端轉(zhuǎn)嫁，在電價(jià)下調(diào)的情況下依然可以保證自己理想的內(nèi)部收益率。第二，補(bǔ)貼退出之后電站的收益率可以隨著技術(shù)的進(jìn)步和成本的繼續(xù)下降而提升。同時(shí)棄光改善也給運(yùn)營(yíng)商帶來了業(yè)績(jī)提升彈性。第三，隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和電力市場(chǎng)改革的推進(jìn)，擁有大量的數(shù)據(jù)資源和用戶資源的運(yùn)營(yíng)端將衍生電站“后市場(chǎng)”，這又會(huì)給電站運(yùn)營(yíng)商帶來超額收益。推薦標(biāo)的：隆基股份、通威股份、陽(yáng)光電源、正泰電器、京運(yùn)通、東旭藍(lán)天、太陽(yáng)能。

風(fēng)電行業(yè)——強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，增長(zhǎng)確定。反轉(zhuǎn)復(fù)蘇年邏輯確認(rèn)。

2017 年由于“紅六省”不能新增核準(zhǔn)和并網(wǎng)，而風(fēng)電的補(bǔ)貼時(shí)間節(jié)點(diǎn)又從并網(wǎng)轉(zhuǎn)為開工，造成17 年并網(wǎng)出現(xiàn)低谷。進(jìn)入2018 年，風(fēng)電的并網(wǎng)裝機(jī)需求旺盛和棄風(fēng)改善兩大核心要素推動(dòng)風(fēng)電行業(yè)強(qiáng)勢(shì)翻轉(zhuǎn)復(fù)蘇。“制造+運(yùn)營(yíng)”雙重利好。下游裝機(jī)需求旺盛利好上游制造業(yè)，包括風(fēng)機(jī)、葉片、塔筒等。棄風(fēng)改善提升項(xiàng)目收益水平，利好下游風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，包括現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)電站和新開發(fā)電站。下半年優(yōu)先布局運(yùn)營(yíng)端，19 年優(yōu)先布局制造端。19 年搶裝開工將強(qiáng)于18 年，從上半年發(fā)布的各項(xiàng)政策來看，今年對(duì)棄風(fēng)率的治理相當(dāng)重視，明確提出棄風(fēng)率要控制在12%以下，棄風(fēng)改善業(yè)績(jī)彈性大，19 年隨著搶裝的來臨，各制造端的訂單需求旺盛，業(yè)績(jī)也必將增速明顯。推薦標(biāo)的：金風(fēng)科技、天順風(fēng)能。