風電九問——基于總量視野和邊際變化對風電復蘇的判斷

2018-02-02 10:05:15 長城證券　點擊量：評論 (0)

風電需求影響因素及分析框架：風電行業(yè)的需求主要受到投資內部收益率的驅動，而裝機容量、上網電價、利用小時數(shù)、度電成本及財務壓力是影響

風電需求影響因素及分析框架：風電行業(yè)的需求主要受到投資內部收益率的驅動，而裝機容量、上網電價、利用小時數(shù)、度電成本及財務壓力是影響內部收益率水平的核心邊際條件。行業(yè)需求需要經過核準、招標和吊裝，才能轉化為中游制造企業(yè)的訂單，因此結合總量的視野和邊際的變化能夠分析出風電行業(yè)終端需求的變化趨勢，從而根據(jù)供需格局分析盈利能力進一步判斷投資機會。

邊際因素變化對需求波動影響：行業(yè)從發(fā)展初期到成熟期，各影響因素在周期中呈現(xiàn)出階段性切換的特征。通過復盤風電裝機周期的波動，我們認為：1）風電上網標桿電價下調前一年，通常會面臨搶裝；2）風電裝機增速遠高于電網投資及電力需求增速，棄風限電成為制約行業(yè)主要發(fā)展因素；3）設備制造技術不斷升級，2010~2012 年風電安全問題將不會再現(xiàn)，同時度電成本不斷降低，2020 年有望實現(xiàn)平價上網；4）補貼收入回款延遲，對融資能力和償債能力不足的企業(yè)帶來較大的現(xiàn)金流壓力。需求波動對盈利和股價影響：1）需求周期與盈利的波動呈密切正相關。2009-2011、2016 年行業(yè)盈利大幅下滑對應兩次裝機增速大幅回落，2012~2015 年盈利上漲對應期間裝機大幅增長；2）從估值角度來看，風電行業(yè)估值水平短期受邊際變化影響，業(yè)績預期的逐步兌現(xiàn)是行情能夠長期的關鍵，棄風限電成為壓制估值重要因素。

風電復蘇判斷依據(jù)：1）總量視野下，2017 年底核準未建設項目達114.59GW，2018-2020 年新增建設規(guī)模分別為28.84GW、26.60GW、24.31GW，2019 年開工即可鎖定更高上網電價，2018~2019 年大概率搶裝機；2）邊際變化下來看，2017 年棄風率反轉拐點，度電成本處于持續(xù)下降通道，企業(yè)通過創(chuàng)新金融手段解決財務壓力。

棄風限電改善驅動及趨勢：1）政策重視，棄風限電問題已被提升至重要高度，我國已出臺多項解決棄風限電的政策，從控制增量、增量結構變化、消化存量、增加電力外送通道等多個維度解決棄風問題；2）部分區(qū)域移出紅色預警意味棄風限電出現(xiàn)明顯好轉，特高壓及裝機結構東移有利于進一步優(yōu)化棄風限電的問題。

運營商現(xiàn)金流壓力解決措施：1）創(chuàng)新金融產品，例如通過將風電收費收益權或可再生能源補貼進行資產證券化，緩解資金壓力；2）綠色電力證書交易，逐步退出補貼模式。

? 分散式風電將迎來發(fā)展機遇：1）2019 年后補貼仍將退坡，開工時間鎖定退坡前電價；2）靠近用電側，有助于降低棄風率；3）裝機容量低于集中式風電，初始投資金額門檻低，有利于投資者進入；4）分散式不受年度建設指標限制，該邏輯類似于2017 年分布式光伏爆發(fā)邏輯。

? 海上風電極具投資吸引力：1）風能資源豐富，利用小時數(shù)高；2）投資成本、運維費用目前較高，但處于快速下降通道；3）不占土地面積，靠近負荷中心有利于電力消納。海上風電裝機占比正處于上升期。

? 投資機會：從總量視野和邊際變化的角度來看，我們認為2018~2019 年大概率是風電裝機搶裝的年份，下游需求的旺盛將推動中游制造企業(yè)取得增量訂單，手上充足的訂單提升了企業(yè)業(yè)績的確定性。我們尋找投資標的核心邏輯是：1）風電中游制造將直接受益于需求的增長,市占率高的企業(yè)訂單增速要高于行業(yè)需求增長速度，具備全球競爭力的公司優(yōu)勢明顯；2）風電運營商進入棄風限電改善周期，對于棄風率相對較高的風電運營企業(yè)將明顯受益。推薦關注金風科技、中材科技和天順風能。

? 風險提升：政策推進不及預期、分散式風電發(fā)展不及預期、核準未建項目未能如期開工、原材料價格上漲、系統(tǒng)性風險。